M&A w Chinach
Kilka dni temu, podczas w konferencji poświęconej transakcjom M&A organizowanej przez Instytut Allerhanda, miałem okazję wziąć udział w dyskusji nad chińskim rynkiem M&A. Naturalnie starałem się wskazać na kulturowe i prawne uwarunkowania przejęć i połączeń w Chinach. Główne myśli, które strałem się przedstawić:
- Chiński rynek M&A jest duży (w 2012 odnotowano ponad 3,5 tysiąca transakcji, o łącznej wartości 308 mld USD). Ciągle znaczący jest napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych (111,7 mld USD w 2012, 116 mld USD w rekordowym 2011).
- Część wspólna transakcji M&A i FDI to tylko – 36,6 mld USD; oznacza to, że (i) 90% transakcji M&A w Chinach to inwestycje lokalne, (ii) 70% bezpośrednich inwestycji zagranicznych to projekty greenfield, a nie nabywanie istniejących przedsiębiorstw.
- W tym czasie chińskie inwestycje zagranicą mają coraz większy udział w transakcjach z udziałem chińskich podmiotów – 77.2 mld USD (2012), 60,1 mld (2011) i 12 mld (2005). Dane dotyczące inwestycji chińskich w USA (lata 2000 – 2012) to 620 transakcji o łącznej wartości 22.8 mld USD, z czego M&A to 184 transakcje o wartości 19,5 mld USD, a projektów greenfield było 436 o łącznej wartości ok. 3,4 mld USD; środki publiczne (14,6 mld) stanowiły większość w stosunku do środków prywatnych (ok. 8 mld USD) zainwestowanych przez Chińczyków w USA.
- Zauważalna jest znacząca dysproporcja w strukturze zagranicznych inwestycji w Chinach (przejęcia v. greenfield), w szczególności w porównaniu do modelu działania chińskich inwestorów zagranicą. Intrygujące jest z czego wspomniana odmienność wynika.
- Ponadto zaskakująca jest pozycja funduszy private equity inwestujących w Chinach: w latach 2001 – 2012 zainwestowały w ramach ok. 10.000 transakcji łącznie ok. 230 mld USD, ale ponad 3/4 inwestycji nie zakończyło się jeszcze “wyjściem”. Okazuje się, że realizacja inwestycji PE w Chinach jest trudna, ale jeszcze trudniejsze jest wyjście z niej.
Wytłumaczenie zjawiska tych zjawisk jest dość proste – o ile wszelkie transakcje z chińskimi partnerami są dla cudzoziemców trudne, to projekty inwestycyjne są szczególnie, a spośród nich transakcje M&A związane są ze specyficznymi lub zwielokrotnionymi ryzykami. Nadal istotna jest niepewność prawa (rola aktów podustawowych i wytycznych centralnej administracji i sądu najwyższego, w kluczowych sprawach – kapitalizacja spółek, odpowiedzialność za oświadczenia i zapewnienia, material adverse effect) oraz bariery regulacyjne (regulacje sektorowe, znaczenie pozwoleń administracyjnych i ograniczenia w ich przenoszeniu). Zagraniczni inwestorzy mierzą się z niespotykanymi na rozwiniętych rynkach trudnościami w przeprowadzeniu wiarygodnego due diligence i określeniem ryzyk prawnych, a to z uwagi na powszechną niechęć do ujawniania informacji o przedsiębiorstwie, dezynwolturę podejściu do obowiązków wobec administracji („that is a common practice in China”) i poleganiu w większym stopniu na relacjach z regulatorem niż na przejrzystych regułach , a także – banalnie – z uwagi na trudność w analizie obszernych materiałów po chińsku. Kolejne ryzyka specyficzne dla przejmowania przedsiębiorstwa (nabywania kluczowego udziału) to nadmierne poleganiu na osobistych powiązaniach (w administracji i biznesie) kluczowego personelu i właścicieli oraz niezrozumienie chińskiego prawa spółek i trudność w utrzymaniu kontroli nad przejmowaną spółką (w szczególności w przypadku inwestora finansowego – kluczowy jest bowiem mechanizm powoływania i odwoływania kluczowych dyrektorów i menedżerów, a nie kontrola kapitałowa). Bardzo istotne, choć nie związane specyficznie z M&A, są trudności związane z barierą kulturową i negocjowaniem (o tym pisałem już kilkukrotnie).
Przejęcie spółki będzie dla zagranicznego inwestora niedostępne w wielu branżach gospodarki. Inwestycje zagraniczne, zgodnie z wytycznymi Ministerstwa Gospodarki (MOFCOM) dzielą się na popierane (można tu liczyć na subsydia i zwolnienia podatkowe, dopuszczalna jest zagraniczna kontrola – w ramach spółki JV, czy WFOE), ograniczone (mniejszościowy udział jest OK, żadnych zachęt) i zakazane (jak sama nazwa wskazuje). Ostatnia wersja wytycznych obowiązuje od 30 stycznia 2012 (w poprzedniej wersji dostępna tutaj). Popierane są inwestycje związane z eksportem, nowymi technologiami, czystą energią oraz produkcją żywności, a w ograniczonym zakresie poszukiwaniem złóż kopalin. Ograniczone – górnictwo, produkcja chemiczna i farmaceutyczna, hutnictwo, stocznie, rafinerie i elektrownie, transport, telekomunikacja, handel, bankowość i ubezpieczenia, hotele, budownictwo mieszkaniowe, edukacja i usługi medyczne (inwestycja wiąże się z koniecznością pozyskania chińskiego wspólnika do spółki JV). Zakazane jest inwestowanie w wydobywanie i przetwórstwo strategicznych surowców, prasę, TV i Internet (w tym usługi VOD i utrzymywanie stron internetowych) oraz tradycyjne rzemiosła. W przypadku branży nie ujętych w katalogu należy się spodziewać, że są neutralne i uzyskamy zgodę na inwestycję.